— 演讲嘉宾 —

emba研修班名师：魏杰教授关于政策调整的几点看法

魏杰

著名经济学家

清华大学文化经济研究院院长

(以下为嘉宾在11月13日中信证券2019年资本市场年会的演讲实录)

大家知道，从7月份开始，我们一个提法很明显，叫稳中有变。

正因为这个判断，所以导致了7月之后的一系列政策调整，你们都感悟到了，我们从7月30号以后，一系列政策都在进行调整，调整最多的有两个：一个是金融政策，另一个是稳增长政策。

一、金融政策的调整

金融政策重大调整的基本指导思想，就是把防范金融风险、金融改革和稳增长结合起来，就是不再单纯地强调防范金融风险，要考虑到金融改革和稳增长的问题。

从上述三个角度来看，我估计未来的金融政策调整可能有六个方面。

丨1. 货币政策调整

货币政策调整的思路很清楚，包含三个关键点。

❶ 实行稳健中性的货币政策。

稳健中性的货币政策是货币政策一个最核心的点。搞金融的同志知道，反映货币政策重要的指标就是货币供应量增长速度，9月份只有8.3%，说明稳健中性的调整是一个方向，不会变。现在之所以要防范金融风险，就是过去的宽松货币政策带来的结果。

所以货币政策第一个节点就是稳健中性，大家不要对再恢复到宽松货币政策抱有任何幻想。

❷ 保证流动性合理充裕。

流动性充裕也是我们重要的一个点，提出来要更多的使用货币政策工具，来保证流动性充裕，如最近几次降准、逆回购。流动性的满足已经成为重要的政策调整点之一。

❸ 货币政策的传导机制必须畅通。

传导机制的畅通是重点，比如过去我们讲金融要为民营经济服务、实体经济服务，结果这个意图老传导不下去，原因是传导机制不顺畅，所以要把传导机制的顺畅，比如对于贷款的额度比例落实下去。

从民营经济的贡献来看，最起码未来贷款总额里面有40%左右应该流向民营经济，这是考核指标，这个指标的实现当然会保证我们目标的畅通。所以未来一个要点是货币政策传导机制要非常顺畅，那就是要做一系列改革和调整。

所以货币政策现在来看，这三个要点已经很清晰，我估计2019年也是这样的状态。

丨2. 去杠杆政策调整

去杠杆政策没有错，因为杠杆率确实太高，不得不承认。按照去年年底的公布，我们的杠杆率达到250%左右，所以去杠杆的政策选择没有错。但是从上半年的情况来看，我们要做一点调整，所以7月份之后你们看到，去杠杆政策实际做的调整有三个提法。

❶ 控制好去杠杆的力度。

力度不能太大，我们杠杆率高是十几年二十几年形成的，不可能几个月一年就去掉，要控制好力度，力度太大可能资金链会断，所以提出来要调整力度。但调整力度是什么，没有任何人给你做解释。

我的估计判断可能是先用三年时间，就是2018、2019、2020年把杠杆率从250%降到200%，差不多涉及40万亿人民币，相当于一年去杠杆10万亿左右，这个力度可以承受得起。

但是200%的杠杆率还是偏高，可能还需要三年后的两年时间，最终把杠杆率调下来。力度控制好的话，既能去杠杆，又能保证总体的经济运行实际需求。

❷ 结构性去杠杆。

不搞一刀切了，谁的杠杆率高就去谁的杠杆。

比如国有企业杠杆率偏高，那就重点是国有企业，国有企业去杠杆就要想办法把新增部分控制住，同时把存量解决。比如地方政府杠杆率太高，重点是地方政府。

我看了一下，我们基本上把国有企业和地方政府的新增杠杆控制住了，最近的央行货币政策报告已有体现。

比如，地方政府的新增杠杆率实际上已经开始受到约束，约束的办法就是三条：

把开发区的贷款掐了，地方政府杠杆率高重要的通道就是开发区的贷款；

对3P项目做了调整，不属于3P项目的清理出3P库里面，差不多1.8万亿，地方政府重要的资金增长就是3P项目；

干部的考核提拔调任增加了新的指标，就是负债率。首先要考核负债率，不是考核修了多少路，建了多少桥，要考核负债率是多少，超过规定负债利率一律不提。

现在主要是存量怎么办。这个问题倒是最近我一直在调研的一个问题，因为地方债务要还的话，一个是税收，一个是卖地，现在看来难度都比较大，我们只有6个省市是向中央交钱的，别的靠转移支付，没有钱还，卖地不断流拍。

所以我估计存量的解决需要一个过程，可能一下子很难解决，但是要想办法解决。所以结构性去杠杆，实际上把新增部分已经控制住了，现在是存量债务怎么还的问题，我们需要研究，这是去杠杆调整的第二个调整。

❸ 稳杠杆。

现在的重要提法叫稳杠杆，稳杠杆实际也是去杠杆，不过是去杠杆的积极办法而已。稳住杠杆的同时，让整个经济增长等于在去杠杆。所以稳杠杆也是去杠杆的重要对策，而且是一个积极主动的对策。我估计可能明年一段时间内，我们更多的强调稳杠杆。

因此，去杠杆政策在上述三个维度实际上都做了重大调整。我估计明年起，资金紧张的情况会得到很大的缓解。

丨3.外汇政策调整

因为我们要稳住金融的关键是外汇问题，不要把外汇和金融扯开来，外汇稳不住整个金融就稳不住，外汇政策是一个很重要的金融政策的调整。

你们注意看第二季度的时候，央行的货币政策报告强调更加发挥市场的作用来解决外汇问题。第三季度货币政策报告已经明显提出来，还要依靠国家的总体力量来解决外汇问题，看来外汇稳的力度将会更大。

怎么稳？提了两条目标，一个叫人民币不能持续贬值，一个叫外汇储备不能持续减少。人们老问我具体体现是什么？没人给你解释，但总体来看，可能目前的判断还是不能破7，我们有两次即将破7，后来没有破7，我估计应该是央妈动手了。

另外一个外汇储备不能持续减少我估计就是3万亿，所以这两个是目前的提法。怎么实现这个目标？我估计一定会做四件事：

第一件事就是外汇改革中已经放开的项目，我们会继续坚持，但是没有放开的可能会延缓放开，甚至会暂时停止，像过去讨论的，所谓个人的海外不动产投资，证券投资，保险投资之类的，我估计暂时都提不到议程上来，因为它要稳外汇。

第二条办法就是并购，技术类并购继续，非技术类并购已经叫停了，去年叫严格审查，今年叫全面叫停。

第三条就是“一带一路”投资将不再动用外汇储备，这对我们有好处，既能做到人民币的国际化，也能保证国内经济的稳定，因为人民币投资原则上采购都在国内。

资本项目可能会做频繁的运作，贸易项目现在由于顺差收窄，说明速度放慢，但资本项目还在继续。最近在香港发了50亿人民币的国债，等于调节了香港市场人民币和美元的供求关系。当然对稳外汇有意义，所以我估计资本项目下未来可能会频繁运作，因为我们还有空间。

上述这四条办法可能保证外汇的稳定，这样的结局可能对整个金融的稳定会有意义。

丨4. 资本市场政策调整

我觉得这次已经上升到很高的地位了，不断释放资本市场利好关系，我们终于认识到不能小看资本市场，对整个社会吸引力非常大，炒股票的和不炒股票的都受它影响，所以一定要关注这个问题。

我也看了一下，你们证券界最近关于资本市场稳定的一些提法，我觉得有四条提法还是有意义的：

❶  提高上市公司质量。

这个应该要做的，因为质量不好谁买你股票，资金不可能进来，提高上市公司质量是个重要要点，为此我们应该放开所谓的大股东的股票回购以及有关的资产重组，都应该考虑问题。只要能够提高上市公司质量，我觉得许多政策都能调整。

❷  减少行政对资本市场的干预。

先做到信息公开透明就行了，一般不要具体干预，按照市场的规律来运转。

❸  让中长期资金进入股市。

中国股市缺乏中长期资金，中长期资金进来才能稳定股市，所以我们要做相应的政策调整，保证中长期资金进入股市。

❹ 股市改革。

比如最近提出来在上海要组建科创板，并且实行注册制，这应该是改革举措，但没想到的是讲完之后股市反而下跌了，我问了一下股民，他们说你这个做法等于扩容，股市要扩容了，所以我们股价很难上涨。

我想这个看得太近了，要往远看一点，这种改革是有意义的，要从更长远的眼光来看待。

上述四条如果2019年能够逐渐落实和推动的话，应该对于稳定股市有巨大的作用，而且对整个稳定金融也有巨大的作用。

丨5. 非银改革和调整

今年我们出事最多的一块就是非银行金融机构，尤其新业态出事比较多，下一步怎么办应该调整这方面的政策，根据经验和教训，能够想办法要完善这方面的内容，不要拒绝金融的科技化，也不要拒绝金融的新业态，这是未来的方向。

根据今年暴露的问题，我们应该进行制度的调整，那就是既要防范它所带来的风险，同时要保证它的正常运作，包括互联网金融公司，应该确定一下你到底是一个信息中心呢，还是一个信用中心，如果你是信用中心应该要有牌照监管。

我估计明年要做的金融上一个很大的问题，是根据今年非银行金融机构所爆发的问题，尽快推出调整新的政策、新的制度，包括新的监管，来形成一个非常良好的非银行金融体制，因为这是方向。

中国如果继续还是银行融资为主没法去杠杆，因为银行之间就是债务关系，不要因为出问题而收缩，而是要规范和发展非银行金融机构，这样自然会走向去杠杆的目的。

非银行金融机构要在今年出问题的基础上，以最快的速度形成良好的非银行金融的体制，保证金融的运转，我们千万不要拒绝金融的科技化和新业态，一定要注意这个问题，不要因为问题而不去改革，不去调整。

丨6. 房地产政策调整

房地产问题可能是下一步我们要讨论的重要问题，今年金融领域的三个组成部分：一个是银行，一个是非银行金融机构，一个是资本市场。

非银行金融机构今年爆发的问题很多，许多平台曝没了，股市跌得不能再跌了，基本上已经爆发了，唯独银行今年没有什么太大的问题，但引发银行的最大的问题可能是房地产，所以我估计明年金融方面我们最担心的和要解决的是房地产问题。

房价不能降得太快，也不能涨得太快，降得太快就泡沫刺破了，泡沫刺破会非常严重，我们要思考这个问题。我现在挺担心这个问题，因为中国现在个人财富的65%以上表现为房产，现在整个信用关系建立在房价基础上，一旦房价出现暴跌，会不会引起整个的问题，值得我们警惕。

我觉得我们在金融政策调整上，可能明年难度最大和考验智慧的将是房地产产业，因为它和整个经济紧密相连，所以明年调整的重点我估计房地产是个大问题。

所以我想从7月以后到现在，金融政策做到不断的调整，大致上调整包括这样六项内容，有的已经调整到位，我们已经清楚了，有的可能是明年的事，我们要提前做准备才行。

二、稳增长政策的调整

稳增长政策从7月份以后做了重大的调整，主要原则有三个：

一个是中短期对策和中长期对策相结合，稳增长我们要推出短期对策没问题，但是更要考虑长期对策怎么办，叫中短期和中长期的结合。

第二条是技术创新和体制创新的结合，我们既要强调体制创新对稳增长的作用，也要强调技术创新对稳增长的作用。

第三条是要强调开放对稳增长的作用。7月份以后，关于稳增长政策做的这三项原则的调整，实际是六项。

丨1. 财政政策更加积极

积极财政政策能够在短期内刺激经济。

一个是减税费。

不减税费没法对企业的压力加以缓解，保证企业的盈利上升。上半年我们减了不少，有些行业减了，有些行业没有减。上一次减税我看房地产产业减了差不多四分之一，大量制造与服务类没有减，所以人们感到没有减，是因为可能方法上需要研究。当然，力度还要更大一点，现在力度我们显得太小了。

最近你们看，各个方面都在释放信号，我们要搞更大程度的减税费政策。从财政部长到税务局长都在讲。据我知道，可能这次力度确实比较大，据说把增值税从三个档次合为两个档次，而且那个点要往下走，当然走多少现在没有讲，我估计要到经济工作会议的时候释放出来，起码从目前的酝酿过程来看力度确实比较大。

所以税费减的力度，可能在今年的经济工作会议上会释放出来，所以对明年企业的困难缓解将有巨大的意义，这是财政政策第一个作用。

另外就是加大财政投资。

财政投资的力度要远远高于今年和去年。财政投资不能搞金融性投资，只能搞基础设施、民生、技术创新的投资，这个力度会增大，这些对整个经济提升都有作用。

减税费和财政投资，对短期内经济增长有巨大作用。从这个意义上看明年的增长情况，下行压力的情况，要明显低于今年。

丨2. 加快结构调整

结构调整是中长期对策，要加快结构调整。结构调整我们已经提出来，未来支持中国经济增长的有三个新的产业：

一个叫战略性新兴产业。

包括新能源、新材料、生命生物工程、信息技术和移动互联网、节能环保、新能源汽车、人工智能、高端装备制造，以这八个要点为特色的战略新兴产业必须要加速推进才行。

我们算笔帐，八个要点一旦启动起来，每年给我们的总量贡献在50万亿左右。什么概念？去年总量才82万亿，50万亿以上确实是新兴产业，所以国家必须要最快最短的时间内推动这个产业的发展，当然既要强调市场的作用，也要强调国家应该发挥的作用，比如说这方面已经露出技术非常成熟苗头的企业，国家应该加大资金支持，既要强调市场力量，更要强调国家的力量对这些产业的推动。

第二个产业就是服务业。

服务业对未来增长有巨大作用，因为中国人口接近14亿，尤其是中产阶级比例在不断地扩大和提高，所以服务业将是重要的支持增长，包括消费服务业、生产服务业、商品服务业和精神服务业。

服务业要加速推动，服务业里面有许多我们看着很小的服务业，但未来对我们增长贡献是很大的。

比如，中国进入老龄化社会了，带来一个重要的服务需求就是养老服务需求。过去讲养老，老讲所谓的家庭养老和社区养老。实际上大家错了，一个重要养老是机构养老。因为许多人没法家庭养老和社区养老。我在日本学习的时候，副导师的母亲75岁成了老年痴呆症患者，90岁去世，在托老所待了15年。日本有非常大的托老所，里面住的都是老年痴呆症患者。

部长告诉我，我们的养老消费是有技术含量的，比如说我这个部门就业人员最少是大学心理学本科毕业，如果不是大学心理学本科毕业你还不能来就业，为什么？因为他们经常给你提些一些难以回答的问题。给我举个例子，有一天他刚从办公室出来，一个老先生把他拽住了，告诉他说，我中大奖了，两个亿。他马上讲，这个事我知道，你确实中了两个亿，你的中奖号码是多少，你这两个亿我已经把你存在银行了，很安全，你记一下密码是多少，听完就很高兴的玩去了。他们很容易烦燥，每天晚上要给他们编故事。还有有时打针不去，就说医院是你们创办的，你们的企业，听完之后整齐排队打针去了，我就体会到这种服务在中国有巨大前景，但它不是目前大家所说的养老产业，不是所谓的房地产产业。

这些服务需求都是巨大的，是我们应该思考的问题。所以服务业是下一步应该是加速推进的产业。

第三个就是现代制造业。

制造业分为两种：一种是传统制造业，一个是现代制造业，按照生产产品的社会性质，凡是生产私人产品的全是传统制造业，生产公共产品的叫现代制造业。

中国私人产品严重过剩，公共产品严重短缺，所以生产公共产品的这种所谓现代制造业就成了重要发展的产业，定了五个重点：

航天制造与航空制造、高铁制造、核电制造、现代船舶与海洋装配制造等。

曾有一个民企问我，上面五个产业好像和我们没关系，我说你错了，分工协作是现代制造业重要的运作方式，像大飞机，600多万零部件，上海商飞集团只干一件事就是组装，所有零部件都是采购协作，所以民营企业重要的在生产能力，过去生产最终产品，现在叫分工协作体系。

我想这三个产业可能下一步是我们加速推进的产业，能够尽快让这些产业上升为我们重要的新兴产业，支持我们走向高质量增长。

丨3. 加快技术创新

中国必须要加大技术创新了，我们的短板是技术落后，一个芯片搞得我们就没办法，技术创新是个大问题，而且不能再是口号，必须要实际操作才行。

国家在市场基础上，国家要做自己应该做的事，所以你注意看，财长最近讲话明确提出来，我们财政政策不简单是基础设施，加了一个基础创新，国家加大投资了。

比如企业技术创新需要一个重要的基础就是现代化的基础创新，企业搞不起来，必须国家搞起来，为所有企业开放，有的收费，有的就是免费的，要认真做这个事，我们不能盲目，我们技术确实很差。

中华民族我认为工业文明之后落后的原因是科学技术一直落后的，我们只研究人和人的关系，不研究人和自然关系，西方人发现炸弹和火药没有直接关系，中国下一步必须加大这方面，所以技术创新将成为未来一个实际操作的国家对策而不是口号。

丨4. 加快改革

改革必须加快，改革最近强调最多的是民营经济问题，必须推动民营经济发展，总书记都讲了六条，我觉得民营经济最关键是两个要点，第一就是所谓的平等，给它平等的地位，另外一个安全，财产和生命安全很重要。

如果能解决他们的平等地位和财产与生命安全的话，这个力量会充分释放，加快改革的推进。

丨5. 调整目前的生态文明政策

今年关了不少企业，现在我们要反思一下，过去我们长期是环境与生态为发展让路，积累了很大问题，现在调整过来以后，我们不仅强调环境与发展问题，还要强调生态和环境的问题。

一强调，结果提高企业排放的标准。企业排放的标准提高不是一天两天能做到的，有些有过程，所以这方面我们要做适当的调整，凡是有市场，而且主动整改的企业不要随便关停，应该给它一定的时间。比如整改的方向，多长时间完成，对有整改意愿而且整改开始的企业，我们要给予一个时间段的调整才行，不能随便就关。

所以生态政策大家注意，也是一个过程，不是一天两天能完成的。这个过程中间我们适当地调整一些政策，尤其要调整野蛮执法，一定要研究这个问题。有人为了推卸自己的责任，最后把重棒子打在企业上，出手过狠把企业关了。这个政策必须调整，所以生态文明我们坚定不移，但是政策必须调整，来保证我们增长的稳定。

丨6. 重视开放对稳增长的作用

中国不能以中美贸易战而闭关自守，应该更加注意开放对增长的作用，所以开放对增长的作用要进一步释放。现在开放无非做三件事：

一件事就是要调整中美关系。调整中美关系三个原则：

一个中国的核心利益必须保护，我这里讲的核心利益不是台湾问题，不是南海问题，是经济上的核心问题，中国经济的核心利益就是我们目前在世界产业链中有非常关键的地位，这个地位必须保住。

一方面现在发达国家都搞所谓的创意经济，但是创意经济只有在中国才能落地，中国和发达国家有这种关系。同时我们比一般的发达国家技术含量好，我们搞技术出口，中国处于整个世界的产业链关键地位，这个必须保住。

第二，美国在批评我们的时候，有些是胡说八道、恶意攻击，有些提法有道理的，我们要改革，通过中美贸易战推动国内改革。

第三，中美不能走向冷战，一定要想办法和美国继续拧在一起，不能因为这个问题走向冷战，一定想办法和美国的企业界、美国的地方政府高度融合，这才有意义。

2008那一次，我们直接救企业就行了，不要把钱借给美国政府，直接救助他们的企业我们现在就是股东了。所以这三个原则必须坚持。

第二件事就是开放全部市场。

现在中国不仅要提制造大国，还要提市场大国，只要是市场大国谁都离不开你。所以，我们全方位开放三个市场：物质产品市场，服务业市场、投资市场。

我们现在全方位开放市场，例如进口博览会。市场开放将为中国带来更大的内部增长，所以全方位开放市场是我们做的第二件事。

第三件事就是经营好一带一路建设。

一带一路涉及到三大洲两大洋，亚洲欧洲非洲，太平洋印度洋。从国家层面讲要做三件事：

一是搞好金融服务，中国产品出去、为企业搞好金融服务，所以成立亚投行。亚投行的目的是要构建为一带一路服务的金融体系要进一步完善。

第二条就是基础设施必须搞好，这样我们资本才能出去。最近我们看和日本调整关系有一件事做得非常好，拉着日本一起开发第三国市场，日本也承认一带一路倡议，而且提出来和中国联合开发第三国市场。中国拉着日本一起，先把东南亚、南亚的基础设施拉通。只要基础设施拉通，对中国未来将有巨大意义。

为什么？中国人只要一出去都很厉害。老外工作四小时不工作了，我们工作12小时还想工作。中国绝对是竞争的优胜者。

第三法律服务，组建一带一路法院。所以是金融服务、基础设施服务、法律服务这三条。

当然，最终的结果是中小资本要走向一带一路才有意义，一带一路如果经营好，对内部的稳增长将有巨大的意义。所以这三件事做好的话，很快会反映到国内的稳增长上来，所以开放政策对稳增长有着重要意义。

总体来讲，稳增长政策最近做了这六项调整。这六项调整对我们的增长稳定将有重要作用。明年经济下行压力会适当放缓。尤其是，我们这次稳增长很多是中长期对策，就是围绕高质量增长的对策，像技术创新、结构调整是所有高质量增长所需要的，一定是有利于带动长期发展的。

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